2020年11月18日，星期三，上午九点。
江苏，常州。
这是陈默今年第二次来常州。上一次是调研那家工业机器人公司，最后放弃了。这一次，他来看一家光伏设备公司——捷佳伟创，国内光伏电池片设备领域的龙头企业。车窗外是典型的苏南工业景象——整齐的厂房、宽阔的马路、连绵的绿化带。常州的光伏产业有着悠久历史，早些年有过一批明星企业，后来大多在周期波动中消失。捷佳伟创是少数活下来的，而且越做越大。
陈默坐在后排，手里拿着捷佳伟创的招股书和三季报。数据很漂亮——营收增长40%，净利润增长50%，毛利率稳定在30%以上，经营性现金流与净利润匹配。估值也很漂亮——动态市盈率55倍，在光伏设备行业中处于中游水平。沈清如坐在副驾驶，正在翻看调研提纲。她列了二十多个问题，涵盖了技术路线、客户结构、订单可见度、产能扩张、行业竞争、管理层稳定性等方方面面。
“你觉得这家怎么样？”陈默问。
沈清如想了想。“数据不错，但行业有周期。光伏历史上波动很大，上一轮周期的明星企业，现在很多都不在了。捷佳伟创能活下来，说明管理层有定力。但能不能在下一轮周期中继续存活，要看他们的战略。”
陈默点头。“所以，我们要看创始人。”
车子拐进厂区。捷佳伟创的厂区比苏州晶芯和华特半导体都大，有六栋厂房，一栋研发中心，还有一栋在建的办公楼。门口的保安量了体温，登记了信息，放行。陈默下车，深吸一口气。空气中没有化学品的刺鼻味，只有工业区特有的、混杂着金属和机油的味道。
研发楼门口站着一个人。五十岁左右，中等身材，穿深蓝色夹克，里面是浅蓝色衬衫，没有打领带。头发花白，梳得整齐。脸型瘦削，颧骨突出，眼窝深陷，目光锐利。他就是创始人余总。陈默在行业会议上见过他两次，但从来没有单独交流过。印象中，余总话不多，但每句都在点子上。
“陈总，欢迎。”余总伸出手，握手力度偏大，掌心干燥。
“余总，打扰了。”
“不打扰。你们是今年来调研的第三十多家机构了。”余总的声音有些沙哑，带着常州口音的普通话。
陈默和沈清如对视了一眼。三十多家，说明市场对这家公司的关注度很高。
“先看车间，还是先聊？”余总的问话方式和苏州晶芯的李总、华特半导体的赵总如出一辙。
陈默想了想。“先看车间。”
车间很大，自动化程度很高。工人不多，但每一个都很专注。生产线上的设备有些是进口的，有些是捷佳伟创自己造的。余总带着他们从原材料加工区走到总装测试区，一路讲解。他的语速不快，但条理清晰，每个技术细节都能讲明白。
“这是我们的核心产品——管式PECVD设备，用于光伏电池片的镀膜工艺。国内市场份额超过50%，全球超过30%。”余总指着一台正在调试的设备，“这是最新一代产品，效率比上一代提升了15%，成本降低了10%。”
陈默问：“技术壁垒在哪？”
余总想了想。“工艺。PECVD的工艺参数有上百个，怎么搭配才能做出效率高、成本低的电池片，是我们用十年时间摸索出来的。竞争对手可以买一样的零部件，但调不出一样的参数。”
“客户粘性呢？”
“很高。我们的设备一旦进入客户的生产线，就不会轻易更换。因为更换设备需要重新调试工艺，停产时间至少一个月。客户承受不起这个损失。”
沈清如问：“订单可见度呢？”
余总指着车间尽头的一块白板。“订单排到了明年三季度。产能已经满了，新订单不敢接。”
陈默走过去，看了一眼白板。上面密密麻麻写着客户名称、设备型号、交付日期。客户名单上有国内几乎所有头部光伏电池片企业。
“产能跟不上？”陈默问。
余总苦笑。“对。新厂房还在建，明年年中才能投产。这期间，只能看着订单流失。”
“流失了多少？”
“今年大概有20%的订单没接。不是不想接，是接不了。”
陈默沉默了几秒。产能不足导致订单流失，这是幸福的烦恼。但也是危险的信号——如果竞争对手趁机扩产，可能会抢走市场份额。
参观完车间，余总带他们去了研发中心。研发中心比车间安静得多，穿着白大褂的工程师们在操作各种检测设备。余总指着一台正在运行的设备说：“这是我们在研发的新一代技术——HJT异质结电池设备。目前还在实验室阶段，但效率已经比现有技术提升了20%。”
“什么时候能量产？”
“明年年底。如果顺利的话。”
“竞争对手呢？”
余总想了想。“国内有两三家在追，但进度比我们慢半年到一年。国外的竞争对手技术比我们强，但价格比我们贵一倍。我们的性价比优势很明显。”
座谈会安排在研发中心二楼的小会议室。会议室不大，能坐十来个人。桌上摆着几瓶矿泉水和一盘切好的水果。余总坐在会议桌对面，身后是一块白板，上面画着技术路线图。
陈默翻开笔记本。“余总，我们看了财报，数据很好。但想听您讲——不是讲故事，是讲实话。”
余总点头。“好。”
“公司最大的风险是什么？”
“周期。”余总没有犹豫，“光伏行业历史上波动很大。2012年、2018年都经历过低谷。低谷的时候，客户没钱扩产，我们的订单断崖式下跌。公司差点没挺过去。”
“那这次如果周期反转，公司能挺住吗？”
余总想了想。“能。因为我们的客户结构比上次好。上次主要是中小客户，抗风险能力弱。这次主要是头部客户，现金流充裕。即使行业下行，头部客户也不会停止扩产。因为他们在抢占市场份额。”
沈清如问：“那您担心什么？”
余总沉默了几秒。“担心扩产。新厂房投产后，产能翻倍。如果那时候行业下行，产能过剩，我们会很痛苦。”
陈默看着他。“那您为什么还要扩产？”
余总苦笑。“因为不扩产，就会被竞争对手超过。扩产，是找死；不扩产，是等死。我选择找死。”
陈默在笔记本上写下一行字：扩产，是找死；不扩产，是等死。然后他抬起头。“余总，我问一个不太专业的问题。”
“您问。”
“您希望股价涨还是跌？”
余总愣了一下。他没想到陈默会问这个问题。沉默了几秒后，他说：“涨了，我怕泡沫；跌了，我怕融资难。所以，我希望它慢慢涨。”
陈默笑了。“那您就别管股价的事。专注于把产品做好。股价的事，交给市场。”
余总也笑了。“你说得对。但我做不到。因为股价跌的时候，员工会焦虑；股价涨的时候，员工会浮躁。我得安抚他们。”
陈默在笔记本上又写了一行字：创始人的谨慎，比盲目乐观更可靠。
回程的车上，陈默一直在看笔记本。沈清如侧过脸，看着他。“你觉得怎么样？”
陈默想了想。“创始人很谨慎，甚至有点悲观。但这种谨慎，比盲目乐观更可靠。因为他知道风险在哪，知道怎么应对。”
“那买不买？”
“买。但只买小仓位。”
“为什么？”
“因为估值已经偏高。55倍市盈率，不算离谱，但也不便宜。而且光伏行业有周期，万一明年周期反转，业绩不及预期，估值会双杀。”
沈清如点头。“那买多少？”
“计划仓位的50%。留一半现金，等更好的价格。”
2020年11月25日，默石资本开始建仓捷佳伟创。买入价格每股120元，对应市盈率55倍。第一次买入5000股，成交金额60万元。
交易员小张问：“陈总，光伏设备最近很热，要不要多买一点？”
陈默摇头。“不急。等回调。”
“如果一直不回调呢？”
“那就不加。一半仓位，够了。”
2020年12月，捷佳伟创股价突破150元。陈默没有加仓。他在等回调，但回调没有来。12月15日，捷佳伟创发布公告，获得某头部客户大额订单，合同金额10亿元。股价跳空高开，收于160元。
方远走进陈默办公室。“陈总，捷佳伟创160了。我们平均成本120，浮盈33%。要不要加仓？”
陈默想了想。“不加。等回调。”
“如果一直不回调呢？”
“那就不加。一半仓位，够了。”
方远欲言又止，转身离开。
2021年1月，捷佳伟创股价突破200元。陈默还是没有加仓。他开始怀疑自己——是不是太保守了？是不是错过了？他问沈清如：“你说，我是不是太保守了？”
沈清如看着他。“你是在问我，还是在问自己？”
“都问。”
“你是太保守了。但保守不是错。错的是，你明明看好，却因为估值不敢买。估值高，不意味着不会更高。泡沫的持续时间，永远比你想象的长。”
陈默沉默了很久。“那我现在怎么办？”
“等。等回调。或者，接受错过。”
2021年2月，捷佳伟创股价回调到180元。陈默终于等到了。他下令加仓，买入第二批。买入价格182元，比第一批高了62元，但比最高点低了20元。
方远执行完交易，走进陈默办公室。“陈总，加完了。现在仓位是计划仓位的80%。”
“继续等。等下一次回调。”
2021年3月，捷佳伟创股价继续回调到160元。陈默没有等到第二次回调，因为股价没有再跌。他站在窗前，看着窗外的深圳，沉默了很久。
沈清如走进来。“你在想什么？”
“在想余总说的那句话——‘扩产，是找死；不扩产，是等死。’”
“和你现在的处境很像？”
“对。加仓，怕泡沫；不加仓，怕错过。加仓，是找死；不加仓，是等死。”
沈清如在他旁边坐下。“那你怎么选？”
陈默想了想。“我选择加一半。找死，但不死透。”
沈清如笑了。“这就是你的风格。”
2021年4月，捷佳伟创发布一季报，营收增长50%，净利润增长60%，超预期。股价反弹到200元。默石的平均成本150元，浮盈33%。
陈默在季度复盘会上说：“捷佳伟创，我们看对了方向，但没敢重仓。因为估值。这是保守的代价。但我不后悔。因为余总的谨慎告诉我，光伏行业有周期。周期来了，估值会消化。周期走了，估值会崩塌。我们留一半现金，等周期。”
2021年6月，捷佳伟创股价突破250元。陈默没有加仓，也没有减仓。他持有着，等着。他在等什么？等周期，等回调，等更好的价格。他不知道要等多久。但他知道，等，是投资的一部分。
2021年7月，捷佳伟创股价回调到220元。陈默终于等到了第二次回调。他下令加仓，买入第三批。买入价格225元，比第一批高了105元，但比最高点低了30元。仓位达到计划仓位的100%。
方远执行完交易，走进陈默办公室。“陈总，买完了。现在仓位100%。”
陈默点头。“好。现在，持有。等。”
“等到什么时候？”
“等到周期反转，或者等到估值太离谱。”
“现在不离谱吗？”
陈默沉默了几秒。“离谱。但还能更离谱。”
2021年8月，捷佳伟创股价突破300元。陈默没有卖。他在等周期反转。但周期没有来。光伏行业在“双碳”目标的刺激下，进入了史上最长的景气周期。捷佳伟创的业绩持续超预期，估值从55倍消化到40倍，股价从120元涨到300元。
陈默在年度复盘会上说：“捷佳伟创，我们看对了，也买对了。但买得太少，买得太晚。这是保守的代价。下次，要更果断。”
他合上笔记本。“散会。”
晚上，陈默独自坐在办公室里。窗外，深圳的冬夜安静而深邃。远处的平安金融中心，灯光在夜色中闪烁。他翻开笔记本，写道：“2020年11月，调研捷佳伟创。创始人余总说：‘扩产，是找死；不扩产，是等死。’他的谨慎，比盲目乐观更可靠。我们买了，但只买了计划仓位的50%。因为估值。后来，股价涨了150%。我们赚到了，但赚得不够多。这是保守的代价。下次，要更果断。”
他合上本子，关掉台灯，站起来走到窗前。
远处，平安金融中心的灯光在夜色中闪烁。他想起余总的那句话——“扩产，是找死；不扩产，是等死。”投资也是一样。加仓，是找死；不加仓，是等死。他选择加一半。找死，但不死透。
他转过身，关掉灯，走出办公室。走廊里，灯光明亮。他经过技术部，周寻还在调模型。他经过研究部，沈清如还在读招股书。他经过交易室，方远还在整理交易记录。
每一个人都在做自己的事。安静的，专注的，有条不紊的。
他走进电梯，按下一楼的按钮。电梯门关上，数字从18跳到1。叮。门开了。
大堂里空无一人，只有保安在值班。
“陈总，今天这么晚？”保安问。
“嗯。有点事。”陈默点头，“辛苦了。”
他走出大楼，深吸一口冬夜的冷空气。十二月的深圳，终于有了冬天的味道。远处，平安金融中心的灯光在夜色中闪烁。
他坐进车里，发动引擎。收音机自动打开，传来一个声音：“……今日光伏板块继续上涨，捷佳伟创股价突破300元，年内涨幅150%。市场人士认为，在‘双碳’目标下，光伏行业将进入黄金发展期……”
他关掉收音机。不需要听这些。他早就知道。
他挂上倒挡，驶出停车场，汇入深南大道的车流。前方，是夜色中的深圳，灯火辉煌，但行人稀少。他握着方向盘，眼睛看着前方的路。路灯一盏一盏地亮起来，像一条光河，流向远方。
他不知道这条河的尽头是什么。但他知道，无论是什么，他都会沿着这条路走下去。不是因为他能预测未来，是因为他相信——创始人的谨慎，比盲目乐观更可靠。投资也是一样。谨慎，比盲目乐观更可靠。
他加速，驶入夜色。