2019年10月14日，星期一，上午八点。
江苏，镇江。
车窗外是一片典型的江南工业园景象——低矮的厂房、纵横的管道、偶尔闪过几辆集装箱卡车。没有高楼，没有商圈，没有星巴克。这座城市以醋闻名，但陈默今天来，不是为了醋。
他坐在后排，手里拿着打印出来的招股书摘要和星海平台的评分报告。沈清如坐在副驾驶，正在手机上查路线。司机是默石在江苏合作的一家调研服务机构派来的，对镇江的路很熟。
“前方右转，第三个门。”沈清如说。
司机打了一把方向，车子拐进一条支路。路边是一家接一家的化工厂、材料公司、精密制造企业。目的地到了——江苏华特半导体材料有限公司。门头不大，一块灰色石碑上刻着公司名称，字是金色的，低调但沉稳。电动门缓缓打开，车子驶入厂区。院子不大，左边是一栋四层的研发楼，右边是两栋标准厂房。研发楼的外墙是灰白色的涂料，干净但朴素。厂房的外立面是浅蓝色的压型钢板，窗户擦得很亮。
陈默下车，深吸一口气。空气中没有化学品的刺鼻味，反而有一种雨后泥土的清新。他看了看手机上的定位——这里离镇江市中心还有十几公里，周围是大片的农田和零星的工厂。
“这种地方，能有机构来调研才怪。”沈清如也下了车，环顾四周。
陈默没说话，径直走向研发楼门口。
门口站着一个人。五十岁左右，中等身材，穿深蓝色工装，胸口绣着公司的logo。头发花白，梳得整齐。脸型方正，颧骨微高，眼窝略深，目光沉稳。他就是创始人赵总。没有西装，没有领带，没有秘书。一个人站在那里，像是一个等着带客人参观车间的车间主任。
“陈总，欢迎。”赵总的声音不大，但清晰，带着镇江口音的普通话。他伸出手，握手力度适中，掌心干燥。
“赵总，打扰了。”陈默说。
沈清如也走过来，与赵总握手。赵总微微点头，没有多余的客套。
“先看车间，还是先聊？”他的问话方式和苏州晶芯的李总如出一辙。
陈默想了想。“先看车间。”
赵总转身带路。研发楼的一层是展厅，但展厅里没有花哨的灯光和巨幅宣传海报，只有几块展板，上面印着公司的发展历程、核心产品和主要客户。展板的内容很克制，没有“全球领先”“颠覆性技术”之类的夸张词汇，只是平实地介绍。
穿过展厅，后面就是生产车间。车间不大，但很整洁。地面是环氧地坪，漆成浅灰色，光可鉴人。生产线上的设备有些是进口的，有些贴着公司自己的铭牌。工人不多，但每一个都很专注。没有嘈杂的聊天声，只有机器运转的低鸣。
赵总在一台设备前停下。设备有两米多高，外壳是不锈钢的，贴着各种仪表和参数铭牌。
“这是我们的核心产品——半导体级高纯特种薄膜材料。用于芯片制造过程中的化学气相沉积工艺。”赵总指着设备内部的反应腔，“国内能做这个的，只有我们一家。之前全靠进口，日本和美国的两家公司垄断。我们的产品通过了几家头部晶圆厂的验证，已经开始小批量供货。”
陈默凑近观察窗。设备内部的结构很复杂，各种管道、阀门、传感器层层叠叠。
“技术壁垒在哪？”他问。
赵总想了想。“纯度。半导体材料对纯度的要求极高，杂质含量要达到ppb级——十亿分之一。我们的产品纯度已经做到了与进口产品相当的水平。核心是纯化工艺和检测技术，这两块都是我们自己研发的。”
“国外会封锁吗？”
“会。我们买不到最先进的纯化设备，所以自己造。检测设备也是自己开发的。这个过程花了五年。”
陈默点头。他转身，看到生产线尽头有一块白板，上面画着甘特图，标注着各个客户的订单进度。他走近看了一眼——客户名单上有国内几家头部晶圆厂的名字，订单排期已经到了明年年底。
“订单饱满。”他说。
赵总点头。“产能是瓶颈。我们正在扩建二期厂房，明年中投产。新厂房的产能是现在的三倍。”
沈清如站在一台正在运转的设备前，看着操作工人熟练地操作。她问赵总：“下游客户的认证周期一般多长？”
“一年到一年半。”赵总说，“一旦通过认证，客户不会轻易更换供应商，因为更换材料需要重新做工艺验证，成本很高。所以我们的客户粘性很强。”
陈默和沈清如对视了一眼。他们知道，这意味着什么——护城河。
参观完生产线，赵总带他们去了研发楼四楼的实验室。实验室比车间更安静，几个穿着白大褂的年轻人在操作各种分析仪器。赵总指着其中一台像冰箱一样大的设备说：“这是我们自己开发的高纯材料杂质检测仪。进口的要三百万，我们自己造花了八十万。精度完全一样。”
陈默问：“研发团队有多少人？”
“三十二个。其中博士六个，硕士十五个。核心团队跟了我十年以上，没有一个人离职。”
“为什么没有离职？”
赵总沉默了一秒。“因为他们知道，这件事有意义。国内半导体材料被卡脖子不是一天两天了，我们能做一点是一点。”
座谈会安排在研发楼二楼的会议室。会议室不大，能坐十来个人。桌上摆着几瓶矿泉水和一盘切好的水果——和苏州晶芯一样的接待规格，朴素但周到。
赵总坐在会议桌对面，身后是一块白板，上面还写着上次会议留下的化学方程式。
陈默翻开笔记本。“赵总，我们看了招股书，也看了星海的评分。数字很好。但我们想听您讲——不是讲故事，是讲实话。”
赵总点头。“好。”
“公司最大的风险是什么？”
“产能。不是订单，是产能。市场需求来得比我们预期的快，扩产的速度跟不上。二期厂房明年才能投产，这期间，我们可能失去一些订单。但这是幸福的烦恼。”
“最大的竞争优势呢？”
“技术。我们的产品，国内没有第二家能做。国外的竞争对手短期内不会大幅降价，因为他们觉得我们构不成威胁。等他们反应过来，我们的下一代产品也出来了。”
“管理层的稳定性呢？”
赵总看了一眼窗外。“核心团队跟了我十年以上，没有一个人离职。我们不是靠高薪留人，是靠事情本身。”
沈清如翻开笔记本。“赵总，招股书里披露，公司从未接受过媒体采访。为什么？”
赵总的目光收回来，看着桌面。沉默了几秒。“事情还没做成，说什么？等做成了，也不用说。”
这句话，和苏州晶芯的李总说的几乎一模一样。陈默在笔记本上写下两个字：同类。
午饭后，陈默和沈清如在厂区里走了一圈。研发楼后面是一片空地，堆着建筑材料——那是二期厂房的地基。远处，有几个工人正在搭建钢结构。
“这家公司，和苏州晶芯很像。”沈清如说，“技术扎实，创始人低调，不擅长讲故事。市场看不懂，所以股价破发。”
陈默停下脚步，转身看着厂房。“但它的赛道比苏州晶芯更细，天花板可能没那么高。”
“对。但它的产品是国内唯一可替代进口的，护城河更深。”
陈默想了想。“先买。仓位比苏州晶芯低一些。”
“重仓？”
“重仓。但不是一次买完。分三个月，慢慢建仓。”
沈清如在笔记本上记下来。“好。”
回程的车上，陈默一直在看手机。他在读华特半导体的招股书——第四遍了。沈清如侧过脸，看着他。
“你在想什么？”
“在想星海。它给了72分，A-。但如果加上‘国内唯一’这个维度，我觉得应该再加5分。”
“77分，A？”
“对。A。”
“可惜星海读不懂‘国内唯一’。”
“所以星海是工具，我们才是决策者。”
车窗外，镇江的郊区在倒退。农田、厂房、高压线塔、远处的城市轮廓。陈默收起手机，靠在椅背上。
“清如，你说，为什么好公司总是在不被关注的地方？”
沈清如想了想。“因为被关注的地方，太贵了。人人都知道的好公司，股价已经反映了它的好。只有不被关注的地方，才有预期差。”
“所以，我们的工作就是——去不被关注的地方，找到那些真正的好公司。”
“这就是研究创造价值。”
2019年10月21日，默石资本开始建仓华特半导体。买入价格24.5元，较发行价28元破发12.5%。第一次买入5000股，成交金额12.25万元。很小的一笔，但这是开始。之后每周买入一到两次，每次金额不大，像蚂蚁搬家。
2019年11月，华特半导体发布三季报。营收增长35%，现金流转正，净利润增长40%。股价小幅反弹至26元。默石继续买入，平均成本25.2元。
2019年12月，华特半导体公告，获得某头部晶圆厂的长期供货框架协议，合同金额2亿元，相当于公司当年营收的80%。股价跳空高开，收于32元，首次站上发行价。
陈默看到公告时，正在办公室里读另一家公司的招股书。沈清如推门进来，把手机递给他——屏幕上是一行新闻标题：“华特半导体获头部晶圆厂大单，股价大涨20%。”
陈默看了一眼，把手机还给沈清如。他的表情没有任何变化，只是轻轻说了一句：“这是它应得的。”
沈清如在他对面坐下。“我们买入的平均成本25.2元，现在32元，浮盈27%。仓位已经建到计划的60%。”
“继续买。不急。等回调。”
“你不怕它一直涨？”
“不怕。好公司，涨了还会涨。但我们要的是安全边际。不追高。”
2020年1月，华特半导体股价在30-35元区间震荡。默石继续建仓，平均成本抬升至28元。仓位达到计划的80%。
2020年2月，疫情爆发，市场暴跌。华特半导体股价从35元跌至28元，回到发行价。默石抓住机会，完成最后20%仓位的建仓，平均成本29元。
2020年3月，市场企稳反弹。华特半导体率先修复，股价突破40元。默石持仓浮盈超过30%。
2020年6月，华特半导体发布半年报，营收增长60%，净利润增长80%。二期厂房投产，产能翻倍。股价突破60元。默石持仓浮盈超过100%。
沈清如在做半年复盘时，把华特半导体的K线图投影在大屏幕上。那条曲线从破发时的24元，到现在的60元，像一把斜插向上的利剑。
“这家公司，从我们第一次调研到现在，九个月。股价涨了150%。”她的声音平静，但带着一丝成就感。
陈默看着那条曲线。“不是我们眼光好，是它自己争气。”
周寻插话：“但如果没有我们的研究，就不会在破发的时候买入。市场当时根本看不懂它。”
陈默摇头。“市场迟早会看懂。我们只是比别人早了一点。”
沈清如合上笔记本。“那接下来，继续持有？”
“继续持有。它的故事才刚刚开始。”
2021年，华特半导体股价突破100元。2022年，突破150元。2023年，突破200元。从破发时的24元，到200元，四年，八倍。它不是科创板涨幅最大的股票，但它是默石持仓中，最让陈默安心的一只。因为它的每一分涨幅，都有业绩支撑；每一次上涨，都不是炒作，是价值兑现。
2023年底，陈默在年度复盘会上，把华特半导体的案例单独拎出来，讲给团队听。
“这家公司，我们在2019年10月第一次调研。当时它破发，市场没人关注。我们为什么敢买？因为它的产品是国内唯一可替代进口的，已经通过头部晶圆厂认证，订单可见度高。这些信息，都在招股书里，都在调研记录里。市场不是看不懂，是没去看。”
他看着会议室里的年轻研究员们。
“所以，研究创造价值。不是靠内幕消息，是靠比别人更早、更深、更准地看懂一家公司。”
他顿了顿。
“华特半导体，是藏在角落里的‘隐形冠军’。这个市场里，还有很多这样的冠军，等着你们去发现。”
他合上笔记本。“散会。”
窗外，深圳的冬雨绵绵。远处的平安金融中心，在雨雾中若隐若现。陈默站在窗前，看着那座他看了无数遍的城市。他想起1992年，自己在上海虹口区的营业部门口抄下认购证公告。那时候，他不懂什么叫“隐形冠军”，什么叫“护城河”。他只知道，那些没人要的“废纸”，后来变成了金子。
现在，他懂了。隐形冠军，不是那些天天上头条的公司，是那些在角落里默默做事、从不讲故事、但产品谁都离不开的公司。它们不被关注，所以被低估。被低估，所以有机会。
而他，就是那个在角落里寻找它们的人。